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【走近優博】馮文君與她的加密數字貨幣研究

2019-07-24  

冯文君,女,德胜娱乐金融学专业2014级直博生,师从王一鸣教授,主要研究方向为风险管理、加密数字货币。她本科毕业于北京大学数学科学学院,博士期间在威斯康星大学麦迪逊分校跟随张正军教授访问学习了16个月,曾获得北京大学优秀毕业生、三好学生、学习优秀奖、校长奖学金、工银星辰奖学金、三菱东日奖学金、陈岱孙奖等荣誉。她通过了CFA三级考试。她博士期间在加密数字货币这一前沿领域进行了一系列开创性的研究,在Applied Economics,Finance Research Letters等SSCI期刊以第一作者发表论文,受邀参加International Symposium on Financial Engineering and Risk Management等国际会议,担任了International Journal of Electronic Commerce等多个杂志的匿名审稿人,她关于比特币市场内幕交易的研究被美国证监会监管条例引用,获得了非常广泛的学术影响力。

導師簡介

 

 

王一鸣,德胜娱乐金融系教授、博士生导师、系主任,北京大学金融创新与发展研究中心主任。主要研究方向包括金融资产定价理论与计量、风险管理、货币政策、社会资本与中小企业融资等。在Applied Mathematics Letter,Modern Economy, Applied Economics,Journal of Systems Science等多个国际SSCI、SCI、EI期刊,以及国内顶级期刊《中国社会科学》、《经济研究》、《经济学季刊》、《金融研究》等杂志发表近百篇论文,主持、参与多项国家自然科学基金重大课题及面上项目、国家社会科学基金课题等研究课题。获教育部《高等学校科学研究优秀成果奖(人文社科)》二等奖,入选教育部“新世纪优秀人才支持计划”。

 

論文簡介

 

 

以比特幣爲代表的加密數字貨幣是過去十年最引人注目的金融創新之一,受到了全球投資者和監管者的廣泛關注。目前各國對加密數字貨幣的態度不一,但總體而言對加密數字貨幣的監管遠弱于對證券市場的監管,監管的缺位導致了市場風險、內幕交易風險等風險。目前學術界對加密數字貨幣的研究剛剛起步,有待填補。本文針對加密數字貨幣的交易風險,從多個角度填補了相關學術研究的空缺。本文的主要貢獻和發現有以下幾點:

 

第一,本文針對加密數字貨幣收益分布的統計學特點,基于PML-GPD(僞極大似然廣義帕累托)模型對加密數字貨幣進行了尾部風險建模。以往的文獻在分析加密數字貨幣的尾部風險時沒有考慮到一些不成熟資産的特征,這造成了結果的不可靠。本文的研究克服了這些問題。本文在PML-GPD模型的基礎上,推導並計算了條件在險價值、條件期望損失、以及Weibull分布情形下的條件損失邊界的表達式。在實證分析中,首先,本文選取了七個代表性加密數字貨幣,將2015年8月15日至2019年3月17日的數據劃分爲三段,分段分析了它們的極值風險特征。經統計估計和檢驗發現,大部分幣種的極值風險特征在2018年發生了顯著的變化:從之前的Fréchet類尾部(厚尾,和股票類似)變爲了Weibull類型的尾部(截尾)。其次,本文發現所選擇的大部分加密數字貨幣的極端收益和極端損失呈現出統計上顯著的不對稱性。另外,本文並且發現該市場存在較高並不斷上升的系統性極值風險。

 

第二,從極值風險的角度,本文分析了加密數字貨幣對全球幾個主要的股票市場、以及黃金、原油等大宗商品的極值風險分散化和對沖能力。本文將PML-GPD極值模型和Logistic尾部相關性模型結合,同樣將樣本數據分爲三段,使用尾部相關性和交叉尾相關性估計和檢驗對加密數字貨幣和傳統金融資産的極值風險關聯進行了分析。實證發現,在樣本區間內,2018年以前加密數字貨幣和傳統金融資産的尾部風險關聯較低、且大多在統計上不顯著,能較好地分散彼此的極值風險,但在2018年以後這一風險分散的能力消失,加密數字貨幣和傳統金融資産之間出現了顯著的尾部風險關聯。本文進一步研究發現,後期“股幣尾部共振”的連接因素之一,在于投資者成分的重合以及投資者情緒對兩個市場尾部風險的共同影響。在極值風險對沖方面,在2018年以前部分加密數字貨幣能對沖部分股票指數的極值風險,但2018年以後這一對沖能力消失;反過來,在所有三個時段,傳統金融資産不具備對沖加密數字貨幣極值風險的能力。

 

第三,以比特幣市場爲例,本文分析了加密數字貨幣市場的內幕交易風險。本文提出了一種針對礦工確認制交易規則下的內幕交易衡量指標。利用這一指標,使用逐筆交易數據,本文實證發現了比特幣市場內幕交易的證據。通過對內幕交易時間點進行進一步測算,本文發現內幕交易者傾向于在重大利多事件的前兩天和重大利空事件的前一天建立頭寸。本文還進一步進行了比特幣市場內幕交易的利潤測算,根據基礎估計,平均每個重大事件,內幕交易者在Bitstamp交易所獲取的利潤在22.29萬美元至236.75萬美元之間,高額的內幕交易利潤來源于普通投資者的損失。

 

第四,本文构建了一套可投资性较强的加密数字货币Smart Beta指数,并考察了不同Smart Beta方法在加密数字货币市场的投资适用性。本文综合考虑了指数规模的选择、协方差矩阵估计的窗口长度选择、协方差矩阵的稳定性、指数的流动性、换手率和集中度等实际问题。从风险、收益等多个角度衡量了它们的表现。实证发现,部分Smart Beta指数通过不同程度地增大低波动率币种的权重,获得了超过基准组合的未来回报;而加持低风险关联度的币种的Smart Beta加权策略,不能获得超基准的回报。

 

本文的研究對監管機構進行加密數字貨幣市場的監管提供了理論依據,對參與加密數字貨幣市場的投資者進行風險管理提供了參考。同時,本文的研究方法對研究新興金融市場提供了啓示。

 


美编 | 豆荚

校对 | 阿布、禾禾


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